作者：德存投资

链接：http://www.vccoo.com/v/634438

来源：微口网

亚信：走过最完整的融资历程

清科研究中心 | 黄洁

亚信（Asiainfo），无论在中国电信业还是风险投资领域都是耳熟能详的名字。作为IT产业最早一批海归创业企业，这家公司远远地走到了大多数创业企业的前面，从1995年开始，七年时间铺就了中国60%以上的Internet基础网络并提供大量应用软件产品，逐步奠定了它在中国电信行业的地位。

不仅如此，亚信更被奉为中国风险投资界的经典，创建之初便与风险投资结缘的它，经历了从天使投资人、机构投资者到基金投资、战略投资几番融资，最终于2000年3月在美国NASDAQ成功上市，成为国内迄今为止最完整、最具可证性的VC案例，其不同阶段的商业模式和融资需求、各类投资方在融资过程中的技术操作以及对企业内部产生的影响都极具代表性。

天使投资，挖掘第一桶金

1993年，“信息高速公路”的概念开始出现，留美多年的田溯宁和他的创业伙伴敏感地发现一个商机，即利用Internet技术创建一个信息交流平台，为中国和美国提供双向的信息服务，将中国企业及中国经济发展的信息介绍给美国，同时将美国经济及美国企业的信息传递给中国。

一段时间，田溯宁忙碌地奔波于华尔街众多投资银行之间，然而，他对于中国高新技术前景的预测并没有得到华尔街的认同。几经周折，经中国驻美大使馆人员介绍，田溯宁结识了著名华侨、地产开发商刘耀伦先生，怀着发展祖国高新技术产业的初衷，刘先生同意投资亚信。1994年，以50万美元天使投资为基础，田溯宁、丁健等几名中国留学生在美国达拉斯创建了Internet公司--亚信（AsiaInfo），希望公司未来的业务能够拓展到整个亚洲地区。刘耀伦先生出任董事长，总裁田溯宁、技术总监丁健为公司董事。

1995年，美国Internet主干网基本铺设完毕，而国内的Internet还是一片空白，硬件技术的不平衡无形中卡断了亚信的双向信息服务，业务难以为继。在内部原因和外部互联网氛围的影响下，亚信决定放弃信息服务业务，先将Internet网络技术引入中国。

机构投资，遭遇困境

1995年3月，亚信总部移师北京，定名亚信科技（中国）有限公司。当时，美国Sprint公司正负责建设ChinaNET，亚信顺利承接了北京、上海两个节点的工程。国内拥有类似工程经验的公司并不多，很快，大批项目找上门来，亚信开始步入发展轨道。

虽然不到一年就签下了200多万美元的合同，但系统集成商通行的预先垫付货款的行规，使得公司流动资金出现严重不足。由于缺乏担保资产，亚信无法获得银行贷款，只能将希望寄托于向朋友借款。

经刘亚东介绍，时任万通实业集团总裁兼万通国际集团董事长的王功权认识了田溯宁和丁健，这位触觉敏锐的“民营企业家”非常看好亚信的发展前景，愿意以25万美元换取其8%的股份。在他的鼓励下，刘亚东也加入了亚信的创业团队，负责公司运营。

但是，这场类似风险投资的交易却没有得到董事会的理解，作为一家上市公司，万通要求的是看得见的回报，而短时期内，亚信并不能给予这样的保证。八个月后，迫于董事会集体压力，王功权不得不提出撤资。直至一年后，亚信才勉强以50万美元回购了万通国际在亚信的股份。

这次不规范的融资严重地打击了亚信，一度创业者们甚至怀疑公司是否真的存在某些问题：一方面，资金压力与日俱增；另一方面，公司内部暴露出许多管理上的弊病……危难之际，亚信创始人将新的融资计划正式纳入日程，而此时，风险投资成为他们首选的融资对象。

助力基金VC，成功跃迁

1997年1月7日，亚信的主要创业者在美国召开了一次会议，大家对公司未来三年的发展规划达成共识，一致希望引入创业投资、引入外部投资人的经验和帮助、引入职业经理人（尤其是财务总监），从而帮助公司摆脱发展资金、内部管理以及治理结构的困境。

【双向选择】

同年6月，亚信邀请美国投资银行RobertsonStephens & Company作为融资中介，一边完善商业计划书、研究公司的市场、竞争、产品、核心竞争力等；同时，确定了近十家风险投资机构作为目标，虽然各家机构对亚信的评价褒贬不一，但愿意投资的仍占大多数。最后，亚信落定Warburg Pincus（华平）、China Vest（中创）、Fidelity（富达）三家作为联合投资者，促成了当时亚洲最大的一次技术融资。

从亚信方面来看，华平在美国高科技投资领域声誉良好，可以给予亚信技术、管理支持；1985年便进入中国的中创熟悉国内情况，更易于沟通；富达在华尔街无人不晓，对企业未来的融资会有帮助。三家公司不仅优势互补，且能相互平衡和制约。从投资方的角度来看，亚信富于创业激情和实际经验的创业者、领先的市场地位以及扎实的业务模式着实令他们眼前一亮，比起众多单纯从事技术研发的IT企业，亚信直接切入产品和市场中间，强调技术应用，似乎更切合国内IT产业的实际状况。此时阻止这家公司发展的主要问题在于资金和内部管理，而这正是投资方可以提供的资源……最初，华平、中创都有意单独投资，富达则表示无论谁投，它都愿意跟投。协调的结果是：三家机构联合投资，华平领投。为防止未来华平和中创在企业发展的重大问题上出现分歧，富达充当了中间人的角色。值得一提的是，Robertson个人也投资了这个项目。

【股权协议】

此轮投资的具体投资额1800万美元，主要是根据亚信近期业务发展的实际需要确定的，其中华平占1000万美元，中创占600万美元，富达占200万美元。投资方式为一次性注入。

但在企业价值评估这个敏感问题上，投、融资双方还是出现了很大分歧。创业者认为亚信的投资前企业价值（Pre-money Valuation）为9000万美元，而投资方认定的合理价格远低于此，华平做出的估价大致在4000万至5000万美元的水平。此时，投资方和创业者都不愿轻易放弃这个机会，各自权衡得失，愿意采取一些变通的策略来实现合作。

首先，亚信做出了退让，同意在相同的融资额度下出让更多的股权给华平公司。双方在1997年底达成协议，先以创业者对亚信的估价和已经确定的1800万美元投资额为基础，计算投资后双方在企业中相应的股权比例（华平、中创和富达分别占10%、6%、2%）；同时，为投资方设立一个期权，如果1998、1999两年亚信实现的EBITDA（利息、税收、折旧及摊销前利润）没有达到当时商业计划书中的预计指标，相应按比例增加投资方的股份；否则，双方股份保持不变。

投资后的发展表明，由于最初缺乏良好的财务管理建议，创业者确实高估了公司预期收益。于是，在约定期限之前，亚信主动提出变更股权。最后的调整在2000年度财务审计完成后开始进行，华平1000万美元的投资所占股份由原来的10%调整为20%，中创和富达分别上升到12%、4%。可见，这种类似期权，即根据企业一定时期内的实际发展绩效为指标，相应调整投、融资双方股权比例的方法收到了良好的效果，在激励与约束并重的前提下，投资方能够对创业团队的能力和业绩进行事后评估，解决了投资初期企业估值的问题。

【投资人权益】

投资合同中还特别对风险投资方权益做了规定。

华平（孙强）、中创（先为冯波，后由Patrick Keen接替）派代表进入亚信董事会，每月召开一次例会。此时，亚信最初投资人刘耀伦先生仍然担任董事长，担任董事的3位创业者是田溯宁、丁健、刘亚东。此外，按照美国风险投资的一般标准，在重大决策中投资方拥有一票否决权（Veto Rights），亚信每年的预算、再融资计划、兼并收购运作以及公司重大经营方向的变更都必须得到VC同意；未经许可，创业者不能提前出售股权。

【后续发展】

“融资就是卖血，这是很痛苦的。”亚信创建人之一赵耀这样描述道。虽然融资在一定程度上给公司和管理团队带来了冲击，但创业者还是希望借机向经验丰富的VC学习，从而改善亚信内部的管理。

事实上，亚信也的确接受了风险投资人的大部分建议。融资后，在VC协助之下，亚信很快完成了四件工作。

第一件，也是VC对亚信提出的第一个具体的要求，引入CFO。在华平公司的坚持下，亚信花重金从HP挖来韩颖女士，迅速理顺了公司财务。于此之后，亚信内部管理逐步得到完善，不仅强化了公司信息的流通，也使决策和信息达到更高的透明度。

第二件事是完善了已有的员工股票期权计划，诸如定价、接受资格、时间、方式及税收之类非常细节的问题都得到了清晰地解释。

第三件事，重点提升软件开发业务，对公司的战略方向进行部分调整。软件一直是系统集成业务重要的组成部分，1997年后，互联网在中国如火如荼地发展起来，为了找到适合中国的软件，亚信被迫开始软件研发。1997年7月，它推出了电信IP计费、VoIP计费、手机移动计费，以及大容量电子邮箱系统等一系列产品，并占到很大的市场份额。虽然当时软件业务很不起眼，然而，却成为亚信今天着力开发的又一大“金矿”。在VC建议下，公司管理层下大决心在已有系统集成业务基础上进行软件开发，并收购了专门从事无线计费系统的德康公司，积极推动着国内电信运营商综合业务的发展。

最后，亚信整体性地规划了企业的市场营销框架，使之更好地实现内外部协调。

这次前后持续一年、花费约400万美元的融资，在亚信的发展历上意义重大，一个规范化的现代高新技术企业脱胎而生。从1998年开始，亚信承建了中国主要的骨干网络，包括电信、ChinaNet、移动、联通、网通、吉通等，从建设、设计、维护、服务到应用一应包揽下来，亚信的名字已经成为国内IT业的代名词。但与此同时，处于起步状态的软件业务还需要不断投入资金，公司当年200%增长的资金需求使得亚信融资的步伐并没有就此终止。

联手战略VC，冲刺NASDAQ

1998年底刘亚东离开亚信，半年后，田溯宁受任赴网通就职，丁健接替田溯宁成为亚信第二任CEO……频繁的人事变动没有影响亚信正常的发展，1999年4月，公司高层开始考虑挂牌上市的问题。对于当时的IT企业，IPO是比较通行的方式，为保险起见，亚信决定以新一次融资作为上市的铺垫，并如愿找到了一个战略型创投公司Intel Capital。

这是一家典型的战略型创业投资机构，除了遵循一般的VC原则，Intel Capital还强调被投资公司业务发展是否符合Intel本身的发展战略，无疑亚信是非常合适的投资对象，而Intel的加盟也将极大地帮助亚信实现产品升级、开阔市场思路。

亚信明晰的财务状况和管理制度加速了尽职调查的进行，谈判后，双方很快达成协议，Intel投资2000万美元，获得对方8%的股份。这次迅速融资，亚信仅花费了20万美元费用。假设最初投资计划不变，亚信单依靠这笔资金可以支撑到2000年底，也就是公司预期盈利的时间。

按照Intel Capital的惯例，它没有向亚信派出董事，仅以观察员身份列席董事会，并要求亚信定期提供财务报表。另外，作为对Intel Capital投资利益的保护权益，双方约定：如果亚信公司被其他公司兼并收购，则Intel Capital将选择退出，并有权要求亚信公司以预先商定的年回报率回购IntelCapital在亚信的股份。

这次合作使得，Intel将亚信的产品放入其支持的平台中，而亚信产品也增加了对Intel产品的支持。更为重要的是，亚信从这次融资过程中进行了一场上市模拟，从而为下一步IPO做好了充分准备。

2000年3月3日，亚信在美国NASDAQ成功上市。时机把握得相当好，亚信估价12亿美元，当日超额认购50倍，共计融资1.38亿美金。由此，风险投资机构的股权成为流通资本，随时可以变现退出。

【点评】

亚信的成功，成就了中国风险投资史上一个经典中的经典。亚信发展过程中遇到的资金等各方面问题是任何高科技创业企业都难以避免的，也因此，其随之产生并证明是相对可行的融资途径也具有更为普遍的意义。应该说，亚信为众多企业指出了一条道路，通过它，那些先行一步的现代高科技企业完全有可能借助外力实现飞跃。

亚信的多轮融资历程让我们清楚地看到风险投资机构能给创业企业带来丰富的资源，不仅仅是资金，还有观念的洗礼、经验的输导。然而，企业必须首先清楚自身需要，了解不同风险投资机构的优势所在，才可能在最大限度上利用这笔资源。

从微观层面分析，该案例第三轮融资中还出现了值得借鉴的技术创新。基于强烈的合作意愿以及对国际商业规则的认可，投、融资双方设立股权期权协议，激励与并重之下，很好地协调了企业价值评估中的矛盾。另外，亚信在筹备上市前穿插的一次快速融资也具有特别意义，不仅完成上市预演，这笔前期到帐资金也极大地缓解了上市失败可能带来的后果，且成本较低。

自NASDAQ上市两年后，2002年初，亚信以4700万美元全资收购广州邦讯科技有限公司，完成了继德康之后第二笔并购案。可以预见，全面追击电信的亚信会通过兼并收购等方式不断巩固和扩大自身实力。换个角度观察，这似乎也为风险投资创造了一个新的循环，在VC投资下发展壮大的企业，在上市之后，很可能为风险投资的退出创造更多的机会，风险投资商后续投资的项目可以转而出售给这些相关企业。好像今天的Cisco、Intel，它们甚至可以专事投资，建立战略投资基金，通过投资相关产业链条上的创业企业达到业务增长、积累更多财富。